金宏气体深度：打造综合气体服务商，把握特气国产化机遇

1、工业气体龙头企业，打造综合型气体龙头

1. 1深耕行业二十余载，领军国内工业气体行业

金宏气体是国内气体行业领军企业之一，专业从事气体的研发、生产、销售和服务一体化解决方案。公司目前已建立品类丰富、布局合理、配送可靠的气体供应和服务网络，能够为电子半导体、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端设备制造等行业客户提供特种气体、大宗气体等百余种气体产品，是各行业重要战略合作伙伴，销售网点以华东地区为中心遍布全国各地。

       公司成立于1999年，由原来的苏州液氧制造厂改造。2001年收购法国液化空气有限公司在苏州的分公司-东吴液空有限公司。2009年完成股份制改革，变更为苏州金宏气体股份有限公司。2010年公司选择电子半导体领域使用较广，需求量较大的超纯氨作为研发突破方向，7N电子超纯氨正式生产营运；2014年公司在新三板挂牌并于2020年6月在科创板上市；2021年，成功试产集成电路用电子级正硅酸乙酯（TEOS），成为中芯集团首个国产电子大宗气体供应商。

       公司作为气体综合型供应商，产品线较广且下游应用广泛。公司通过空气分离、化学合成、物理提纯、充装等工艺为客户提供特种气体、大宗气体和燃气三大类 100 多个气体品种，气体品类较为齐全。公司主要产品包括:超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、高纯氢等特种气体; 氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等大宗气体; 天然气和液化石油气等燃气。产品主要应用在半导体领域、集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等众多领域。同时，公司可根据气量、服务半径、合同期限，向客户提供瓶装供气、储槽供气和现场制气三种供气模式。

1.2股权结构稳定，决策权较集中

      截至2023年Q1，公司董事长兼总经理金向华直接持股25.60%，公司董事金建萍持股7.43%，双方为母子关系，合计持股34.82%。金向华和金建萍对公司的生产、经营及决策具有实际控制和影响。第二大股东朱根林持有金宏气体10.37%的股权，与金向华系叔侄关系，股东金向华、朱根林和金建萍为一致行动人。公司子公司约60余家，主要集中在华东地区。近年来，公司积极拓展跨区域业务，在四川、重庆、长沙、合肥、河南等多地投资建设子公司。

1.3营收稳健增长，应力能力逐步提升

2018-2022年，公司营收从10.70亿元增长至19.67亿元，CAGR达到16.44%。得益于中国电子工业快速发展，公司产能和品类的不断扩充，公司营收稳健增长。2019-2021年公司实现营收分别为11.6亿元、12.43亿元、17.41亿元，同比增长8.49%、7.13%、40.05%。2022年公司实现营收19.67亿元，同比增长12.97%，主要由于公司积极把握市场机遇，加大市场开发力度，产品竞争力不断提升，收入规模持续增长。2020-2021年，归母净利润从1.97亿元减少至1.67亿元，同比减少15.34%，主要系大宗商品涨价及压力持续传导的宏观背景下，导致公司运营成本增加。2021-2022年，归母净利润从1.67亿元增长至2.30亿元，同比增长37.14%，主要由于原材料价格回落，营业成本相对降低，公司对部分产品售价提升调整，产品毛利率较2021年同期有所增长所致。2023Q1公司实现营收5.18亿元，同比增长16.25%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长55.46%；实现扣除非归母净利润0.55亿元，同比增长85.12%，主要由于公司加大市场开发力度，优化客户结构，收入规模持续增长所致。公司预计2023年整体经营目标拟实现营业收入23.70亿元，增长率为20.49%；预计实现净利润3.10亿元，增长率为28.63%。

      公司营收构成以大宗气体和特种气体为主。2022年公司大宗气体、特种气体、清洁煤气营收分别为7.92亿元、7.44亿元、2.21亿元，分别占比40.28%、37.82%、11.25%。公司在特种气体、电子大宗载气、TCGM多维度更全面地为半导体客户提供综合性气体解决方案，加速半导体制造用气的全面国产替代，进一步彰显综合气体性公司的优势。其中，特种气体营业收入较上年同期增长12.94%，大宗气体营业收入同比增长13.40%，公司气体下游应用半导体、新材料、机械制造分别位居营收的前三位，占比依次为19.35%、17.35%、15.72%。公司下游客户数量众多，结构层次稳定，公司在集成电路行业中有中芯国际、华润微电子、华力微电子、海力士、新加坡镁光、积塔、长江存储、晋华、矽品科技、华天科技、士兰微等；在液晶面板有京东方、天马微电子、TCL华星、中电熊猫、龙腾光电等；在LED行业有三安光电、聚灿光电、乾照光电、华灿光电、澳洋顺昌等；在光纤通讯有亨通光电、富通集团、住友电工等；在光伏行业中有通威太阳能、天合光能、隆基股份等。

目前公司大宗气体、天然气的客户主要集中在华东地区，特种气体客户分布于全国各地。2022年度，华东、华中、华北、华南营业收入分别为4.39亿元、0.73亿元、0.23亿元和0.19亿元。2020年-2022年，华东区域销售收入占公司主营业务收入的比例分别为 71.50%、74.94%、65.38，销售区域比较集中。近年来，随着公司丰富产品品种和扩大销售区域，其他地区销售收入呈上升趋势。2022年华中地区营业收入较上年同比增长178.45%，主要由并购公司的收入增加所致。华北地区营业收入较上年同比增加155.00%，主要由加大市场开发力度，带动主营产品销售收入增加所致。

 主要受原材料价格波动、公司营业成本增长的影响，2018-2021年公司毛利率由2018年的44.39%减少至2021年的29.96%，主要原因系2020年1月1日执行新收入准则，将销售产品相关的运费从销售费用调整至营业成本，导致营业成本增加，毛利率下降；净利率由2018年的12.86%减少至2021年的9.57%。2022年公司毛利率为35.97%，净利率为12.23%，毛利率和净利率较上年同期有所增长，主要由原材料价格回落，营业成本相对降低所致。

2019-2021年，公司主营业务毛利率分别为35.57%、28.21%和35.29%。2021年公司主营业务毛利率下降主要受原材料价格大幅上涨导致当期销售成本增加所致。公司产品毛利率水平受原材料价格、产品结构、产品销售价格等多方面因素影响。公司2023Q1实现毛利率38.11%，同比增加5.1pct，环比增加2.08pct，主要系原材料价格相对平稳，同时公司实施积极有效的降本增效策略，各项费用增速放缓所致。

      2018年-2022年，公司研发投入由0.31亿元增长至0.85亿元。2022年研发投入同比增加21.21%，人员人数达332人，占全部员工总数的14.04%。公司研发活动紧密围绕“纵向发展“策略，重点研发我国半导体行业发展紧需的相关材料。公司自主创新研发的超纯氨、高纯氧化氩氮、正硅酸乙酯等各类电子级超高纯气体品质和技术已达到替代进口水平。截至2022年12月31日，公司共取得各项专利287项，其中发明专利61项。2023年公司将继续加大研发经费的投入，加快新产品的开发速度，重视科技人才引进。

2、工业气体：现代工业之基石，晶圆制造之“血液”

2.1 国内市场高速发展，下游应用领域不断拓展

工业气体指常温常压下呈气态的产品，根据制备方式和应用领域的不同，工业气体可分为大宗气体和特种气体。大宗气体主要包括氧、 氮、氩等空分气体及乙炔、二氧化碳等合成气体，特种气体品种较多，主要包括电子特种气体、高纯气体和标准气体等。工业气体行业原材料是空气、工业废气、基础化学原料等，其上游行业是气体分离及纯化设备制造业、基础化学原料行业、压力容器设备制造业等。下游领域包括集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等新兴行业以及冶金、化工、机械制造等传统行业。工业气体是现代工业的基础原材料，在国民经济中有着重要的地位和作用，对国民经济的发展有着战略性的支持作用，因此被喻为“工业的血液”。

       全球工业气体市场规模呈现稳步增长的态势。2021 年全球工业气体行业市场规模约为 9,432 亿元。根据亿渡数据，预计 2026 年全球工业气体市场规模可以达到 13,299 亿元。

我国工业气体行业近几年处于高速发展阶段。工业气体市场规模由 2017 年的 1,211 亿元增长至 2021 年的 1,798 亿元，2017-2021年的年均复合增长率达到 10%以上。钢铁、石油化工、新材料、新能源、高端装备制造等下游行业需求的稳步增长推动我国大宗气体市场规模由 2017 年的 1,036 亿元增长至 2021 年的 1,456 亿元，2017 年至 2021 年的年均复合增长率为 8.89%；随着集成电路、液晶面板、光伏等泛半导体产业的快速发展，我国特种气体市场规模由 2017 年的 175 亿元增长至 2021 年的 342 亿元，2017 年至 2021 年的年均复合增长率达 18.23%。

2.2电子气体的分类

近年来，随着电子工业的快速发展，电子气体在半导体行业中的地位日益凸 显。广义的“电子气体”指电子工业生产中使用的气体，为重要的工业生产原材料之一。狭义的“电子气体”特指半导体行业所使用的特种气体。根据《战略性新兴产业分类（2018）》，电子气体可分为电子特种气体和电子大宗气体，是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片。

电子特种气体(Special Gas)是用于生产半导体、显示面板、太阳能电池等各种电子产品时使用的特殊高纯气体。在生产工艺方面，电子特气参与到离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等流程中；下游应用方面，电子特气涵盖半导体、化工、医疗、环保和高端装备制造等领域。电子大宗气体（Bulk Gas）是满足半导体制造要求的高纯度和超高纯度气体，主要包括氢气、氮气、氧气、氩气、二氧化碳等。电子大宗气体在半导体制造过程中用量大且覆盖85%以上的环节，可被用作环境气、保护气，载气。拥有大规模用气需求的制造工厂通常与气体供应商合作建设大宗气体气站，气体供应商可通过现场制气装置制取电子大宗气体并通过管道供应，制取过程中电力成本占80%，主要原材料为空气。

电子气体的应用领域通常包括，集成电路、显示面板、光伏等，不同种类的气体在各个应用领域发挥不同的作用。在集成电路制造中，电子气体根据不同工艺，可分为掺杂用气体、离子注入气、清洗用气、刻蚀用气体和光刻气。在显示面板生产中，电子气体的主要工艺分为清洗、刻蚀和薄膜沉积。其中，在薄膜沉积工序中，CVD在玻璃基板上沉积二氧化硅薄膜所使用的特种气体，主要为三氟化氮、硅烷、磷烷、超纯氨气等。在太阳能电池生产中，电子气体的主要工艺为扩散、薄膜沉积和刻蚀等。三氯氧磷和氧气用于扩散工艺；硅烷、氨气、二乙基锌、乙硼烷用于薄膜沉积；四氟化碳用于刻蚀。

在下游各细分领域中，电子特种气体和电子大宗气体的成本占比大致如下：

       在液晶面板领域，电子特气占电子气体总成本的30%-40%，远小于电子大宗气体的60%-70%；集成电路方面，二者的成本占比基本持平；从LED和光伏来看，电子大宗气体占电子气体总成本的40%-50%，略低于电子特气的成本占比；在光纤通信领域，电子特气的成本占比相对更高，约为60%。

2.3 国内气体迎来高速发展，力争打破海外龙头垄断

2.3.1下游扩产注入增长动力，电子气体市场前景广阔

受经济衰退、地缘政治等因素影响，消费电子的需求疲软，使得未来三年全球电子特气行业增速将趋于平缓。根据华经产业研究院数据，2022年全球电子特气市场规模预计为49亿美元，2023和2024年分别达到52和54亿美元。从增速来看，预计2022-2024年全球电子特气市场规模的CAGR为4.98%。

伴随晶圆厂持续扩产，未来三年国内电子特气需求将呈放量加速态势。根据华经产业研究院数据，2021年中国电子特种气体市场规模约167亿元，预计2022年为189亿元，并于2024年增至230亿元，2022-2024年的CAGR将达到10.31%，2022-2024年中国电子特气的市场规模增速预计将显著高于全球。

晶圆厂逆周期扩产带动半导体市场景气，推动电子特气需求持续增长。根据亿渡数据，2021年，集成电路是电子特气下游应用中最重要的增长驱动力，其应用占比达到43%。前瞻产业研究院数据显示，在2020年半导体材料的市场占比中，电子特气占14%，成为仅次于硅片的第二大半导体材料市场。随着国内晶圆厂的陆续扩产，作为半导体的主要材料，电子特气发展前景广阔。

电子大宗气体方面，根据林德公司数据预测，2022年中国电子大宗气体的市场规模约为82.34亿元。随着半导体和面板等电子产业的扩张以及对电子大宗气体需求的不断增长，预计2025年市场规模将达到113.5亿元。

2.3.2外资垄断格局显现，国内企业逐渐崛起

当前全球电子气体呈现外资寡头垄断的格局。海外龙头气体企业利用自身的资本优势和百余年气体行业发展的积累，在工业气体行业相关技术和应用上，处于世界领先水平。根据TECHCET，2020年全球电子气体市场的CR4超过77%，以海外龙头林德集团(含普莱克斯)、空气化工、液化空气和日本酸素为首的气体寡头占据了全球七成以上的电子气体市场份额。相比之下，中国的电子特气产业起步较晚。尽管在大宗气体及中低端产品方面，我国已经形成了规模优势，但在高端气体尤其是特种气体方面，我国的差距还是比较明显，很多产品几乎都被外资企业所垄断。根据亿渡数据，2020年海外寡头占据了我国86%的电子特气市场份额，国产化率有较大的提升空间。

品类齐全是海外寡头的竞争优势，也是国内电子特气企业未来发展路径。随着国内经济的持续稳步发展，国内气体企业在快速发展中，对技术研发日益重视，技术研发实力也有了长足进步，生产、检测、提纯和容器处理等方面的部分技术已经达到国际标准。结合国产气体当前充足的在研项目，以及龙头公司已实现部分气体的放量产能来看，集成电路常用的电子气体有望实现进一步国产替代。随着国产气体企业品类扩充加速，未来三年，集成电路国产化的常用气体，有望进一步实现多元产品覆盖，伴随多年技术积累，我国电子特气行业有望迎来国产化全面“开花”。

半导体材料国产化率成长大致可分为三个阶段：1）认证导入阶段：国产化率较低，产品陆续进行认证；2）加速放量阶段：产品种类的持续开拓，放量加速；3）稳步提升阶段：产品成本、纯度、及精度的持续优化，国产化率稳步提升。在多方因素的驱动下，国产电子特气的替代进程已进入放量加速的初始阶段。需求方面，下游Fab厂的逆周期扩产将会为电子特气带来需求的持续增长。政策方面，《中国制造2025》提出了2025年我国70%的核心基础零部件以及关键基础材料需实现自主保障的规划，为电子特气国产化提供了政策指导和支持。规模方面，未来三年，当本土产品实现规模化供应后，气体产品的稳定性、性价比，以及定制化等方面的优势将更为显著。因此，电子特气国产化进程将在市场因素的主导下全面催化，迎来加速放量周期。

2.4电子气体壁垒总结

      电子气体应用广泛，对技术要求很高，对于气源及其供应系统有着苛刻的要求，属于典型的技术密集型行业。行业壁垒体现在三方面：1）技术壁垒；2）认证壁垒；3）资质壁垒。

技术壁垒：特种气体在生产过程中涉及合成、纯化、混合气配制、充装、分析检测、气瓶处理等多项工艺技术，对行业潜在进入者形成了较高技术壁垒。在气体纯化方面，电子气体纯度一般要求保持在5N以上。12英寸、90纳米制程的IC制造技术需要电子气体纯度需保持在99.999%-99.9999%（5N-6N）以上，而有害的气体杂质需要控制在10-9（ppb）以内。在更为先进的制程工艺中，电子特气对于杂质的控制甚至需要达到ppb（10-12）级别。

     在气体精度方面，配比的精度是核心参数。在28纳米技术节点以后，随着芯片的工艺尺寸越来越小，堆叠层数的增加，集成电路制造时所需的刻蚀、沉积和清洗步骤也在增加。当各类成膜气体的用量和种类呈几何级增长时，产品组分的增加、配制精度要求也相应上升。因此，对于不同化合物的各类合成工艺，气体供应商能够需要对多种ppm（10-6）乃至ppb（10-9）级浓度的气体组分进行精细操作。

      认证壁垒：当集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等高端领域客户对气体供应商的选择时，一般会有厂商审核、多轮产品认证等严格审核流程；光伏能源、光纤光缆领域的审核认证周期通常为0.5-1年，显示面板通常为1-2年，集成电路领域的审核认证周期长达2-3年。

      另一方面，在集成电路所领域，不同电子特气之间的相互替代性较弱。具体来看，影响集成电路工艺材料选择的因素，包括逻辑、存储器等产品选型、设备选型，以及工艺条件等。不同电子特种气体能在工艺流程中发挥独特的作用，使得不同气体之间的替代性较低。为保障气体供应稳定，客户在与气体供应商建立合作关系后不会轻易更换气体供应商，且供应商会定期接收反馈以满足下游对于气体的定制化需求，以强化客户粘性。因此，行业潜在进入者需面对长认证周期与强客户粘性形成的认证壁垒。

       资质壁垒：工业气体属于危险化学品，在其生产、储存、运输、销售等环节均需通过严格的资质认证，并取得《安全生产许可证》《危险化学品经营许可证》《道路运输经营许可证》《移动式压力容器充装许可证》等多项资质。严格的资质审核对行业新进入者形成了较高的资质壁垒。

3、综合气体龙头纵横发展，国产替代下实现突围

3.1 坚定纵横发展战略，不断构筑核心竞争力

       公司坚持纵横发展战略——纵向开发，横向布局。公司定位于综合气体服务商，持续提高产品技术水平，为客户提供综合气体解决方案，目前已是国内气体行业的领军企业。纵向开发指公司通过引进科技人才并加大研发投入，自主研发可替代进口的特种气体产品，填补国内空白领域。横向布局指公司将凭借行业发展以及资金优势，有计划的进行跨区域并购整合气体公司，为客户提供更加及时、优质的供气服务。

3.1.1持续纵向创新，加大研发投入

       研发活动紧密围绕“纵向发展”战略，截至22年年底有33个在研项目。公司持续加大技术创新的投入力度，截至22年年底有33个在研项目，重点研发急需国产替代的相关半导体材料，包括应用于半导体领域的高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳、电子级一氟甲烷、电子级六氟丁二烯和电子级八氟环丁烷等特种气体，以及电子级正硅酸乙酯等半导体前驱体材料等项目，力争打破外资企业在中国电子特种气体市场的垄断局面，推进半导体材料国产化进程。2022 年，公司进一步加大技术创新的投入力度，研发费用达84,65.8万元，同比增加21.21%，在研及储备项目取得了多项重要成果。除新产品研发外，公司还根据客户工艺优化和定制要求，配合客户新品研发需求，提供与气体相关的设备和技术服务，提高客户生产工艺的稳定性并与客户建立长期战略合作关系，公司规划未来每年将滚动推出2-3种新气体产品。

3.1.2坚持横向布局，跨区域发展

通过自建和并购方式跨区域拓展业务，不断提高市占率。区域特性严重制约了气体企业的发展上限，只有通过收购整合的方式才能打破发展的瓶颈，成为全国性乃至世界性的气体公司。自 2020年至 2022 年，公司控股的分/子公司已经由27家上升到61家，布局的区域从6个增加到15个。2022年金宏气体并购公司的营收共计实现3.67亿元，占总营收18.7%，毛利率达30.15%，相比较2021年提升比较明显。目前公司已成长为长三角地区的气体龙头企业，在深耕长三角的同时，通过新建和收购整合的方式在珠三角、京津、川渝等我国重要经济区域进行业务布局，有计划地向全国扩张并提高市场占有率，巩固公司的行业龙头地位。

3.2特种气体成本优势显著，技术与研发实力雄厚

3.2.1自主研发关键技术，塑造核心竞争力

      公司以市场需求为导向，把应用于电子半导体领域的特种气体作为重点研发方向。公司自主创新研发的超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、八氟环丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合气等各类电子级超高纯气体品质和技术已达到替代进口的水平，能够满足国内半导体产业的使用需求。

       经过多年的自主研发，公司突破并系统建立了以气体纯化技术、尾气回收提纯技术、深冷快线连续供气技术、高纯气体包装物处理技术、安全高效物流配送技术等核心技术为代表的，贯穿气体生产、提纯、检测、配送、使用全过程的技术体系。

     公司特种气体的品质和稳定性已达到海外龙头水平，且具有显著的成本优势。根据产品指标和SEMI标准，公司的超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳等特气产品在产品纯度、杂质含量及质量稳定性方面与外资气体巨头处于同一水平。随着国内集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等下游行业的高速发展，以及半导体产业国产化的不断推进，未来公司特种气体在进口替代方面具有广阔的市场空间。

公司与众多电子半导体领域知名企业建立合作关系。已覆盖集成电路行业的中芯国际、海力士、新加坡镁光、积塔、联芯集成、华润微电子、华力微电子、矽品科技、华天科技、士兰微等客户；液晶面板行业的京东方、天马微电子、TCL 华星、中电熊猫、龙腾光电等客户；在LED 行业的三安光电、聚灿光电、乾照光电、华灿光电、澳洋顺昌等客户；光纤通信行业的亨通光电、富通集团、住友电工等；在光伏行业中有通威太阳能、天合光能、隆基股份等客户。其中电子半导体客户的气体原材料原本主要由外资气体龙头供应，公司自 2010 年左右开始逐步开拓半导体领域客户，近年来随着公司品牌知名度和市场影响力的不断提升，以及高纯氧化亚氮等新产品的问世，逐渐打破了外资企业的垄断，开始与外资企业共同供应气体。近几年公司半导体行业客户的销售收入从2020年的2.41亿元增长至2022年的3.81亿元，CAGR达16.5%，呈快速增长态势。

此外公司还与节能环保、医疗健康、新能源、机械制造、 化工、食品等行业的众多中小型客户建立了稳定的合作关系。其中机械制造、高端装备设备以及环保新能源行业的销售收入保持稳健增长。尽管部分客户单体的气体需求量较小，且分布较为分散，但公司凭借稳定的供应保障能力、快速响应的物流配送体系以及较强的本地化市场开拓能力，较好地满足了中小型客户的需求，保证公司的长期持续稳定的发展。

 一站式供气服务能力较强，客户黏性较高。公司以特种气体为突破点，通过特种气体进入半导体行业客户的供应链，进而向其导入其配套使用的大宗气体，既可简化客户的采购环节，又可促进公司气体销量的增长，协同效应强。公司的电子特种气体、电子大宗气体在集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等行业的销售收入持续增长，且客户黏性较高。

与内资主要气体公司特种气体品种存在差异，具有错位竞争优势。由于各公司的研究发展路径不同，金宏气体的产品结构与国内其他主要特种气体公司存在较大差异。公司的主要电子特种气体产品如超纯氨、高纯氧化亚氮、 高纯二氧化碳等在半导体行业生产中用于化学气相沉积等环节的反应气，单一产品市场需求量较大；而其他气体公司生产的含氟气体等在电子半导体领域生产中主要用于清洗和蚀刻工艺，单一产品市场需求量较小，公司在产品品种方面与国内同行业公司相比具有错位竞争优势。

3.3 大宗气体业务持续突破，并购整合实现快速扩张

3.3.1 大额订单项目持续放量，顺利突破成熟制程晶圆厂

       电子半导体行业对特种气体和电子大宗气体的需求量相当，针对电子半导体领域的客户，公司通过品类齐全的特种气体作为突破口，在成为特气供应商以后积极拓展电子大宗气体业务，逐渐成为客户的多品种气体供应商及气体设备运维服务提供商。公司的大宗气体产品包括氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等，此外，大宗气体和特种气体之间在客户、工艺等方面具有较强的协同效应，有望相互促进发展。

 金宏气体作为从大宗气体发展而来的综合性气体公司，在大宗气体领域方面具有丰富的并购整合经验。公司早在2009年实现苏州大宗气体市场的并购整合，在之后的发展中持续开展跨区域市场整合，在华东区域以苏州为中心，按江浙沪皖一体化来打造。在2021年大举并购8家气体公司，并购标的中有约70%为大宗气体业务，其中所收购的长沙曼德气体有限公司将有助于金宏气体在湖南市场的开拓，公司也会通过丰富长沙曼德的产品种类及供气模式增强已有客户的渗透力。目前金宏气体并购公司数量已达9家，包括长沙曼德、株洲华龙特种气体、泰州光明氧气、海安吉祥气体、海安富阳乙炔气体、苏州苏铜液化气、苏州七都、上海申南特种气体以及海宁市立申制氧。通过并购整合以及自建的方式，公司在国内大宗气体市场已建立起一定的优势，预计随着在建项目的落地，公司在大宗气体产能方面的优势将进一步显现。

陆续签约电子大宗载气项目大额订单，供气规模逐步起量。半导体和面板生产厂商对电子大宗气体的需求量相对较大，公司通常在客户端建造现场制气设备，对运营和维护能力要求较高，并且电子大宗载气纯度要求比电子特种气体更高，一般需要达到9N级别。选择现场制气供应方式有利于与客户保持稳定的业务关系，合同周期一般长达15-20年，可为公司带来长期稳定的现金流。继 2021 年 11 月与北方集成电路技术创新中心(北京)有限公司签订供应合同后，公司在电子大宗气体项目方面持续获得突破性进展。2022年2月与广东芯粤能半导体有限公司签订供应合同，进入第三代 SiC 半导体车规级芯片电动车领域。2022年5月中标广东光大企业集团有限公司电子大宗载气订单，突破了公司在 MINILED、GaN 芯片领域的客户案例。2022 年 12 月与厦门天马光电子有限公司签订供应合同，开拓了公司为液晶面板领域客户提供电子大宗载气服务的案例。此外，公司于2023年4 月中标无锡华润上华科技有限公司电子大宗载气订单，实现了对成熟量产晶圆代工厂的突破。电子大宗气体项目的突破证明了公司通过电子特气业务进入电子大宗气业务战略获得成功，开启了公司电子大宗气体这一宽广的新业务领域。

3.3.2TGCM增加客户粘性，彰显综合性优势

  TGCM（Total Gas and Chemical Management）即全面气体及化学品运维管理服务，指气体供应商为半导体制造商提供的一整套气体及化学品综合服务，包括产品管理、设备管理、工程和技术支持服务、分析服务、信息管理服务 以及废物管理等。由于半导体制造领域应用的特种气体和化学品品种繁多，全球知名的集成电路制造厂商及面板厂商多釆用 TGCM 的模式，把生产工厂内的气体和化学品的管理配送等工作分包给专业的气体公司。半导体制造领域的 TGCM 分包，目前绝大部分由海外气体龙头公司承接，如液化空气、林德集团、空气化工、大阳日酸等，国内气体公司起步较晚，目前仍处于发展阶段。

 TGCM管理是综合型公司的重要能力之一，通过长期运维服务，提升客户粘性，标志着公司业务逐步向气体综合运维服务拓展，这也是国外大型气体公司的发展路径。公司自 2017 年 下半年起，陆续与江苏亨通光导新材料有限公司、江西乾照光电有限公司、聚灿光电科技（宿迁）有限公司等签订长期的项目管理合同，由公司全面运维管理客户的现场制气设备。2019 年，公司还与三星电子签订协议，为三星电子提供气体供应系统全套运维管理服务。2020年，公司与南京中电熊猫平板显示科技有限公司签订全面气体管理协议。2022 年 8 月与 SK 海力士半导体（中国）有限公司签订 TGCM 服务合同，在原有电子特种气体供应合作的基础上，为其提供系统运营、质量管理、日常作业、现场管理等方面的气体管理服务。这是公司 TGCM 业务中首个 IC 半导体客户案例，对增加 IC 客户粘性、协同电子气体业务开拓具有重要意义。公司在特种气体、电子大宗载气、TGCM 多维度更全面地为半导体客户提供综合性气体解决方案，进一步彰显综合性气体公司的优势。

4、盈利预测与投资建议分析

4.1 盈利预测假设与业务拆分

我们预计公司2023-2025年整体营收为23.70/30.05/37.50亿元，同比增速分别为21/27%/25%，毛利率分别为37%/37%/38%。主营业务包括大宗气体、特种气体、清洁煤气等。分业务来看：

大宗气体：公司通过新建产能以及收购兼并的方式不断提升市占率，同时公司在电子大宗领域持续突破，预测2023-2025年营收分别为9.75/11.99/14.50亿元。随着大宗气体原材料价格的下滑，大宗气体业务的盈利水平有望得到改善，预测该产品2023-2025年毛利率分别为36%/37%/37%。

特种气体: 在国产替代的背景下，国内特种气体需求的增长速度将高于大宗气体，公司特种气体产品品质和稳定性已达到海外龙头水平，具有显著的成本优势，此外公司特气品类持续完善，电子级一氟甲烷、八氟环丁烷、六氟丁二烯等共7个产品都在分项目同时实施，预计2023年年底都会进入试产状态，产能即将迎来释放，预计2023-2025年营收分别为9.37/13.12/17.72亿元,毛利率分别为42%/42 %/43%。

清洁煤气: 公司定位于综合型气体服务商，致力于为客户提供全面的气体解决方案，燃气业务是其中的组成部分之一，相较于特种气体和大宗气体，公司对燃气业务规划的新增资源投入相对较小，预计2023-2025年营收分别为2.30/2.42/2.51亿元,毛利率为15%、15%、15 %。

其他业务：公司其他业务包括租赁、钢瓶检测、运输劳务、设备销售及安装、项目委托管理等，与主营业务具有关联性，预计23-25年营收分别为2.28亿元/2.52亿元/2.76亿元，毛利率为40%、41%、42%。

4.2 费用率预测

销售费用率：考虑到当前公司未来营收稳步增长，销售费用率有望逐步下降，预计2023-2025 年销售费用率分别为 8.9/8.8/8.7%。

管理费用率：随着公司经营规模扩大，管理人员数量与薪酬将出现上升，预计2023-2025 年管理费用率分别为 9.3/9.4/9.4%。

研发费用率：公司高度重视研发，预计研发费用将持续增长，但随着公司营业规模扩大与研发成果产业化，研发费用率有望持续下降，预计2022-2025 年研发费用率分别为 4.2/4.0/4.0%。

财务费用率：随公司经营规模扩大，预计财务费用占比有望逐渐降低，2023- 2025年财务费用率分别为 0.9/0.8/0.7%。

4.3估值分析及投资建议

    我们选取具有特种气体和大宗气体业务的华特气体、凯美特气和杭氧股份作为可比公司，三家公司2022-2024年平均PE分别为38/20/24倍。考虑到国内工业气体市场规模稳步增长且半导体产业国产化进度加速，未来金宏气体将积极跨区域横向布局，在特种气体领域的产能与技术优势将进一步显现，随着扩产项目的完工以及新增特种气体产能的逐步释放，公司营收规模有望实现持续提升，成长性显著，公司23-25年营收分别为23.70/30.05/37.50亿元，归母净利润分别为2.95亿元、3.77亿元、4.70亿元，对应当前市值PE分别为41/32/26倍，长期成长性显著，维持“推荐”评级。

5、风险提示       

1）下游需求不及预期。公司特种气体下游主要为泛半导体、医疗健康、节能环保、新材料等新兴产业，若宏观经济环境出现波动、整体经济增速出现放缓，可能影响公司下游行业的景气程度，进而对公司未来经营业绩产生不利影响。

2）原材料价格波动风险。公司生产经营所需的主要原材料为以液氨、液氧、液氮、液氩为代表的气体原材料及工业企业尾气等。若主要原材料价格大幅上涨，公司产品毛利率及盈利能力可能受到不利影响。

3）研发进度不及预期。目前公司在研项目数量较多, 如果科技人才出现流失或新产品研发周期过长，可能会造成公司未来收入增长速度放缓。

 4）项目投产进度不及预期。公司正在积极建设新产线，若建设进度不及预期，可能对公司业绩造成不利影响。